중동부유럽

▲ 전형적인 비관례적 통화정책인 양적완화정책은 2008년 금융위기를 이후 세계의 많은 중앙은행과 학계의 지혜로 여겨져 왔다. 경기침체의 전쟁 속에서 중앙은행의 이러한 정책 시행은 美연방준비이사회가 의도적으로 10년 만에 자국과 해외에서 금을 사들여 고정자산을 8배나 늘린 것과 같은 맥락으로, 결코 새로운 전략이 아니며 오랫동안 사용되어 온 형태 중 하나이다.

이 비전통적인 정책은 2000년대 초반 일본의 디플레이션과 금융위기의 마지막 사이클이 출현하면서 사용되었다. 현대판 양적완화정책은 중앙은행이 채권이득을 줄이기 위해 단기 정부 증권에 초점을 두기 보다는 금융채권, 증권, 부채를 사들여 고정자산을 늘려가는 것으로 구성된다. 양적완화정책이 유로존 19개 회원국에 적합할지 여부가 판명나지 않았음에도 불구하고 ECB는 기업 부채로 정의되는 커버드본드(금융기관이 보유한 우량 자산을 담보로 발행되는 담보부채권의 일종)를 매입하기 시작했다. 이러한 관점에서 보았을 때 지난 美연방준비이사회 방식의 양적완화정책이 실용적인 어려움과 정치적인 어려움에 직면했다는 것이 어느 정도 이해가 된다.

현대 유럽연합의 설립 규칙은 ECB에 대한 어떠한 형태의 정부자금 조달도 금지하고 있다. 분데스방크(Bundesbank) 효과는 독일의 경험에 기인하여 어떠한 형태의 확장적 통화 정책에도 반대하며, 이것은 “궁극적으로 초인플레이션을 초래할 것”이라는 주장을 내포하고 있다. 또한 이에 대해 유럽의 많은 금융 메커니즘이 채권시장이 아닌 신용대출시장에서 발생한다는 사실에 있어 또 하나의 구조적인 우려가 발생한다. 이러한 이유 때문에 정책 입안자들은 美연방준비이사회 방식의 채권 매입 프로그램보다 은행의 신용 대출 경로를 더욱 선호하였다.

결과적으로 위에서 언급된 요소들과 정부의 과소비 억제 정책의 노력으로 유럽의 경기 부양책은 2015년까지(2013년에 정점을 찍고 다시 감소했지만) 누적된 총 자산의 일부(거의 절반) 밖에 되지 않았다.

유럽의 취약한 회복력과 세계 평균 대비 부진한 성적, 가계와 기업의 높은 부채율은 수요의 회복을 악화시키고, 저(低)생산을 기록하게 했다. 이에 따라 ECB는 2015년 3월까지 양적완화정책을 효과적으로 추진하기 위해 더욱 실질적인 입장을 취하는 정책을 제시하였다. 중앙은행은 중앙정부, 에이전시와 유럽의 각 기관들이 매월 600억 유로(한화 약 78조 1,230억 원)의 유로지역 채권을 구입하는 “확장자산구매프로그램”을 발표하였다. 중앙은행은 2016년 9월까지 ECB가 1.1조 유로(한화 약 1,432조 2,550억 원)의  유동자산을 확보하는 것을 본 프로그램의 목적으로 설정했다. 이 프로그램은 유로존에서 디플레이션에 대한 우려가 해소될 때 까지 계속될 전망이다.

필자는 개인적으로 ECB 정책은 유럽 지역 전체의 통화 정책으로써 실질적이고 시기적절하며 타당한 니즈를 반영하기 보다는 소수의 몇몇 국가의 관점으로 실행된다고 생각한다. 이러한 정치적인 차이는 은행 내의 흐릿한 의사결정을 초래하며 명확한 입장을 취하기 어렵게 만든다. 美연방준비이사회는 더욱 정확하고 일관성 있는 관점에서 운영되어야 하며, 격동적인 금융시장에서의 민첨합은 핵심 요소로 작용한다는 것을 잊지 말아야 한다.

Q2. 양적완화정책이 터키 경제에 어떠한 영향을 끼치나?

▲ 터키 경제의 가장 중요한 특징은 의심의 여지없이 외화 자본의 유출입에 취약하다는 것이다. 로마와 중국과 같은 고대 왕조국가처럼 오토만 시대의 터키는 여러 국가로부터 자금, 상품, 서비스 등을 수입하는 관습을 지니고 있었다. 이러한 터키의 특징은 19세기 산업화의 지배 세력이었던 영국과 오토만 사이의 1838년 Baltalimani 협정을 통해 변화되었다. 그때부터 외자의 특징과 의미는 달라졌다. 터키 경제는 현대 자본 체제의 중심에 저가격, 농업 기반의 제품과 자립 가능한 완제품 시장으로 통합되었다. 하지만 한 가지 유사한 측면으로 외자에 대한 수요는 유지되었다.

수년 동안 터키 경제에서 발생하는 구조적인 이슈는 성장률이 증가하면 경상수지 적자도 상승하여 지속 불가능한 수준에 이른다는 것이다. 몇 년 전에는 경상수지 적자가 거의 10%가 상승하기도 하였다. 이러한 현상을 정책적으로 통제하려고 하면 경제는 저성장 국면에 들어간다. 성장률이 3~4% 범위만 되어도 경상수지적자는 6~7%의 매우 높은 수준으로 증가하게 된다. 그러므로 터키는 경상수지 문제가 발생할뿐더러 이로 인해 많은 외자가 필요하게 되며, 국내 자본이 부족한 상황에 직면하게 된다.

연방정부와 ECB의 양적완화정책은 터키 정부에 실질적으로 많은 영향을 끼친다. 그 복잡성에 대해서는 자세한 부연설명이 필요할 것이다. 값싸고 풍족한 자금의 융통은 이미 가계, 기업, 정부 부문에 높은 수준의 부채를 야기하였고, 경제 성장의 속도를 둔화하였으며, 국제 금융으로부터의 대출을 꺼리도록 만들었다. 이는 신흥 시장의 부채가 급격히 늘어나는데 일조했다. 그 결과 외자에 대한 터키의 갈망은 더욱 더 커질 수밖에 없었다.

터키의 총 자산 대비 GDP는 2008년 264%에서 2014년 350%로 가파르게 상승했다. (2002년에서 2008년 사이에는 213%에서 264%까지밖에 오르지 않았다.) GDP 대비 총 가계 부채는 2008년 26%에서 40%까지 증가했다.

2008년부터 하기 3가지의 근본적 현상이 너무나도 당연시 여겨졌다.

1) 경상수지 적자는 더욱 증가하고 있으며 그 수치는 GDP의 5~10%를 차지한다.
2) 금융의 질은 악화되고 있다. 2008년과 2009년 사이의 단기성 자본의 이동은 장기 펀드를 대체했다.
3) 펀드들은 도시 개발을 위한 정부의 프로그램과 같은 대부분 거래가 불가능한 부문에서 허가되었으며, 이미 주택자산의 비용이 초과되었을 가능성도 있다.  단기적으로 양적완화는 터키의 경제구조를 악화시켰고, 장기적으로는 거시경제의 딜레마를 초래했다.

양적완화에 따른 환율 변동 또한 아주 복잡하지만 살펴볼 가치가 있다.

최근 확장자산구매프로그램 형태의 양적완화 실행에 대한 ECB의 입장은, 터키가 외자에 접근하는 것을 제한할 수 있다. ECB가 금융업계에서 장기 펀드를 목표로 하던 이전 시기에는 터키의 은행이 보다 저렴하게 해외 투자를 할 수 있도록 하였다. 새로운 양적완화정책이 보다 많은 채권과 주식에 초점을 맞춘다면, 관습적인 경로를 통한 실행 가능성이 낮아질 것이며, 외자로 접근하는 것 자체가 불가능해질 수도 있다.

Q3. ECB의 양적완화정책에 대한 터키 정부의 입장은 무엇인가? 또한 ECB의 양적완화정책과 터키의 통화 정책은 어떠한 관계가 있는가?

▲ 터키 중앙은행은 운영방안에 많은 차이가 있다는 이유로 양적완화정책을 달가워하지 않는 입장이다. 기존의 양적완화정책은 단기 이자율이 0에 가까웠고, 중앙은행의 최후의 수단으로서 활용됐다.

터키의 경우, 외자의 도입을 충분히 유지하기 위해 장·단기 이자율이 항상 높게 지속되었다. 그러나 터키의 통화정책은 2002년 이후로 거의 모든 기간 동안 팽창정책으로 간주되었다. 더불어 중앙은행과의 정책 혼합으로 보다 크고 복잡한 메뉴, 예를 들어 물가안정목표제(Inflation targeting), 정책속도목표제(Policy rate targeting), 유동자산 모니터링, 환율에 대한 감시정책 등을 만들어냈다.

이렇게 상충하는 목표들을 고수하기 위해 중앙은행은 비 관습적인 전략, 새로운 형태의 경매 등 특단의 조치를 통해 시장의 기대를 충족시키려 하고 있다. 이러한 관점으로 볼 때 정책에 대한 터키의 입장은 확장적이라기 보다는 수용적이라고 설명된다. 또한 이 부분에서 ECB의 입장은 Merkez Bankası와 유사함을 발견할 수 있다.

Q4. ECB의 양적완화정책이 중앙유럽과 동유럽의 개발도상국에게 어떠한 영향을 끼칠 것으로 전망하는가?

▲ 연구자료 따르면 2008년 이후 세계적으로 추구된 비표준 통화정책의 부작용은 동유럽을 포함한 신흥시장에서 명확하게 나타났다. 느슨한 통화정책은 인센티브와 여유자금을 만들고 이는 결과적으로 지역 내 통화 공급량을 증가시킨다. 두 번째 현상은 자금경로가 작동될 때 발생하여 유동성을 초과하게 되며, 상대적으로 위험하고 높은 수준의 이윤을 창출하기 위해 뒤쫓게 된다.

최근 ECB의 근본적인 입장 변경은 동유럽 투자 전문가들에게 모호함을 더해주었다. 대부분의 중앙은행과 경제학자들은 현 정책을 시도할 때 수반되는 영향들에 대한 모순점을 제기한다. 유로존의 통화정책은 유럽의 주식시장과 증권시장을 분리할 것이라는 위험성에 대해 인지하고 있으며, 우리는 아마도 보수적이면서도 대륙 중심으로 이루어지는 양적완화를 목격하게 될 것이다. 이는 현재의 문제들을 균형 잡아줄 것이며, 재정적인 확장의 속도와 탄력은 미국과 비교하여 훨씬 낮은 수준에 머무를 것으로 전망된다.

이면에서는 동유럽 지역에서는 과잉 유동성 환경의 근본적인 영향이 무엇이던 간에 지속될 것이라고 전망하는 의견도 있다. 이는 단기적인 관점에서는 긍정적으로 보일 수 있으나, 장기적인 관점에서는 자본의 분배와 자산 가격의 형성, 환율 등의 문제로 부담스러워질 수 있다.