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[전문가오피니언] 몽골의 국가채무와 그로 인한 리스크 축소를 위한 정책 방향
몽골 Namjil Davaa Business School, National University of Mongolia Adjunct Professor 2021/04/30
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악화되는 몽골의 국가채무 문제
몽골 정부 전망에 따르면 코로나19로 인해 몽골 경제는 10년 만에 처음으로 마이너스 성장할 것으로 예상되며, 2020년 말 경제성장률은 실질 GDP 기준으로 -2.6%를 기록할 전망이다. 세계은행은 2021년과 2022년 몽골의 GDP 성장률이 각각 4.3%와 5.4%에 달할 것으로 내다보았다. 코로나19로 인해, 광업 및 서비스 분야가 특히 타격을 받았는데, 2020년 1분기에만 광업 수출은 40%나 감소했다. 또한, 외환보유고 부족 및 은행 예치금의 달러라이제이션(dollarization)으로 미국 달러화 대비 투그릭(Tugrik, MNT)화의 가치는 지속해서 하락했다. 코로나19가 몽골 경제에 미치는 영향을 극복하기 위해 정부에서는 경제 지원 프로그램을 실시했고, 때마침 2020년 정부의 세수가 급감해 국가채무(government debt) 문제가 더 악화되었으며, 재정적자(budget deficit) 규모는 2조 투그릭1)이나 증가했다.
2012년 이후 몽골 정부는 엄청난 규모의 확대 재정 정책을 실시해 왔고, 고금리 외화 차입을 통해 재정적자를 메워 왔으며, 이는 결국 몽골 정부의 대외채무 부담으로 이어졌다. 좀 더 구체적으로 살펴보면, 2014년부터 2016년 사이에 있었던 몽골 정부의 대규모 지급 보증, 양허계약 및 국내채권 발행 등이 앞서 언급한 대외채무의 직접적 증가 요인으로 작용한 것이다. 특히 몽골 정부가 국가채무 관리 정책을 제대로 시행하지 못했고, 국채 발행을 통해 마련한 자금을 기(旣)발행 국채의 이자 상환뿐만 아니라, 비용 측면에서 비효율적인 국책 사업에 지출한 영향이 컸다. 그 결과 몽골 정부는 긴급 자금이 필요해 국제통화기금(IMF)과 협상을 해야만 했고, 2017년 IMF는 몽골에 3년간 55억 달러의 확대금융지원(EFF, Extended Fund Facility) 프로그램을 제공하기로 했다. 확대금융지원 프로그램의 첫 단계로 IMF는 몽골 정부에 4억 2,500만 달러의 경제 회복 자금을 지원했다. 그러나 3년 동안의 확대금융지원 프로그램은 경제를 회복시킬 만큼 충분치 않았고, 오늘날 많은 경제전문가 및 경제학자들은 당시 정부 정책이 비효율적이었음을 지적한다.
지속 가능하며 포용적인 경제 성장을 위한 몽골 정부의 구조 개혁 정책은 실패했고, 이는 다음과 같이 요약될 수 있다.
1) 재정적자를 줄이기 위한 경상 지출이 줄지 않았다.
2) 9만 명이 넘는 공무원의 업무와 책임은 중복되어 비용 측면에서 비효율성을 야기했다.
3) 이들 공무원의 출장비, 통신비, 사무용품비 및 기타 비효율 비용이 계속 증가해 재정적자의 주요 원인으로 작용했다.
4) 소비세(부가가치세) 개혁에 지나치게 의존한 나머지 다른 영역에서 취할 수 있는 과세 기능에 대한 관심이 줄어 세수가 감소했고, 이는 재정적자 악화로 이어졌다.
5)은행권 구조조정이 시들해짐과 동시에 금융권은 위기에 봉착했다.
<표 1> 확대금융지원 프로그램 및 기타 금융주선 형태로 조달한 자금 내역 (2017~2020년)
*출처: IMF 추정치2)
<표 2> 몽골 대외채무 총액(2019넌 6월 30일 기준)
*출처: 몽골 재정부, 몽골 중앙은행
IMF 이외에도 세계은행, 아시아개발은행과 같은 국제기구와 일본, 한국 및 중국 등 협력 국가들도 확대금융지원 프로그램에 적극적으로 참여하였고, 몽골이 단시일 내에 경제 위기를 극복하도록 지원했다. 확대금융지원 프로그램이 시행되는 동안, 몽골 정부의 중장기 대외채무는 늘어나는 추세이긴 했지만, 그 전체 규모는 줄어들었고, 채무불이행 상황도 일어나지 않았다. 미국 달러화 대비 투그릭화의 가치는 급격히 하락했고, 국제수지 악화, 외환보유고 부족 및 광업 수출 감소로 인해, 향후 추가 하락할 것으로 예상된다. 더욱이, 기업환경 개선, 공급장벽 완화, 금융포용 확대와 같은 확대금융지원 프로그램에서 언급된 일부 조항은 아직도 이행되지 않고 있다.
국가채무 구성에 관한 중기 예측
2020년 2분기 말 몽골의 GDP 대비 총 대외채무 비율은 234%에 달했고, 세수 대비 총 대외채무 비율은 803%까지 치솟았다. 구체적인 예를 들어 보면, 총 대외채무의 26%는 정부, 7%는 중앙은행, 6%는 상업은행 그리고 나머지 62%는 비은행권이 차지하고 있었다. 2021년 및 2022년 몽골 정부는 기(旣)발행 외화 채권의 원금과 이자를 납부해야 하며, 이로 인해 추가적인 단기 채무 상환 압력에 놓이게 될 것이다. 그 이유는 현재의 거시 경제적 상황을 고려했을 때, 제때 원금과 이자를 지급하는 것이 부담될 수 있기 때문이다.
2019년 몽골 의회는 결의안 55호의 부속조항으로 ‘2019~2022 국가채무 관리 전략(이하 전략 2019~2022)’을 승인했다. 여기서 말하는 중기 국가채무 관리 전략이란 국가 채무 관리를 위한 중기 목표와 그 목표를 달성하기 위한 정책을 기술한 정책 자료집이다. 몽골 정부는 국가채무 구성 목표를 설정했고, IMF가 세계은행과 공동 개발한 중기 채무 전략 모델에 맞게, 다양한 전략적 정책 실행 방안을 마련했다. 이를 통해 몽골 정부는 전략 2019~2022에 언급된 필수 조치를 이행하고, 중기 국가채무를 목표에 맞게 구성할 수 있을 것이다.
<표 3> 중기 국가채무 구성 예상 목표
*출처: 2019-2022 국가채무 관리 전략(Government Debt Management Strategy for 2019~2022)
2018년 말 국가채무의 가중평균 이자율은 4.3%였으며, 정부는 2022년까지 점진적으로 3.4~3.6% 범위로 인하할 계획을 수립했다. 몽골의 경우, 가중평균 이자율은 일반적으로 국내 발행 정부 채권의 거래량에 영향을 받는다. 정부의 예측에 따르면, 만약 몽골 정부가 자본조달 필요 총액 중 국내 발행 채권의 비중을 높인다면, 국가채무 전체의 가중평균 이자율은 2022년 말에 가서는 3.6%까지 낮아질 수 있다. 또한, 정부가 국내 채권 발행이라는 방식을 통해 재원을 조달하지 않고, 비용 측면에서 좀 더 효율적인 방식으로 조달한다면, 3.4% 이자율도 불가능한 것은 아니다. 이보다 더 중요한 것은 만기가 더 짧은 대외채무 총액이 증가함에 따라 몽골 정부는 효율적인 채무관리 정책과 전략을 신속히 실행해야만 한다는 점이다. 왜냐하면, 2021년에서 2024년에는 상당한 규모의 대외채무를 상환해야 하는데, 이는 차환위험을 높이는 요소로 작용하기 때문이다.
<표 4> 몽골 정부 발행 외화 표시 채권
*출처: 몽골 재정부3)
자본시장 발전을 위한 국채의 역할
몽골 국내 국채 시장은 금융시장의 발전과 정부의 현금 관리를 개선하는 측면에서 중요한 역할을 한다. 특히, 정부가 연간 정기 재정 지출 및 공공부문 투자를 할 때는 채권 발행을 통해 낮은 금리로 재원을 조달할 수도 있다. 이러한 국채시장의 발전은 각국의 독특한 상황에 영향을 받는다. 예를 들면, 각 나라의 경제 규모, 투자자 저변의 수준, 금융 분야의 발전 단계 및 규제 환경이 국채시장 발전에 중요한 요소로 작용한다. 몽골의 경우, 정부는 2012년부터 몽골 중앙은행 그리고 2014년부터는 몽골 증권거래소의 전자 시스템을 통해 국내에서 발행된 국채를 거래해 왔다. 그 후 국내 발행 국채 이자율은 하락했고, 이로 인해 몽골 정부는 단기간에 국내 발행 국채 시장에서 저리로 자금을 조달할 수 있었다.
그러나 높은 수준의 재정적자 규모는 국채 거래량 증가 및 정책금리 상승으로 이어졌다. 기(旣)발행 국채의 원금 및 이자 상환 압력으로 2017년 10월부터 몽골 정부는 국채 거래를 무기한 중지했다. 이와 같은 정부의 결정으로 국내 발행 국채 잔액은 2018년 말 1조6,000억 투그릭 수준이었고, 이는 2016년 대비 3.5배 감소한 수치이다. 90% 이상 대부분의 국채는 상업은행이 매입했고, 이는 국내에서 발행된 국채 이자율이 몽골중앙은행의 정책금리에 의해 좌우되는 결과로 이어지게 되었다. 또한, 일부 시중 은행들이 국채 매입을 위해 서로 경쟁한 결과, 국채 이자율이 상승하기도 했다. 국내 발행 국채 시장을 다른 선진 아시아권 국가들 시장에 걸맞게 발전시키고, 국채 이자율을 낮추기 위해서 몽골 정부 및 유관 기관은 개인, 가계 및 기업의 시장 참여를 보장해 주어야만 한다.
결론
몽골 정부가 코로나19 극복을 위해 실시한 재정부양책 및 긴급 경기부양책으로 인해, 2020년 말 재정적자 규모가 엄청난 수준으로 증가했다. 현재의 거시 경제적 상황, 재정적 완충 장치의 부재, 외부 충격에 취약한 경제 구조, 역사적으로 경기에 민감한 정책 시행 등 여러 요소에 비추어 보았을 때, 몽골 정부는 향후 수년간 상당한 수준의 대외채무 및 외화표시 채권 상환 압력을 극복해야 하는 어려운 과제에 직면해있다. 2020년과 2021년에 걸쳐 몽골 정부는 일부 아시아 국가4)보다 많은 GDP의 약 12% 수준의 재정 지출을 해왔다. 더욱이, 만기가 도래하는 기(旣)발행 대외채무와는 별개로, 2020년에는 GDP 대비 8%, 2023년에는 15.9%에 달하는 규모로 총재정을 확보할 필요가 있다. 그렇기 때문에 몽골 정부는 공공부채 및 정부의 세출 규모를 줄이고 재정 건전성을 유지해야만 하는 것이다.
현재의 거시경제 상황과 관련해서, 몽골 정부는 전략적으로 중요한 정책을 실시해서, 채무 지속가능성을 보장하고 외화 표시 채권의 채무불이행 사태를 미연에 방지해야 한다. 더 중요한 점은, 몽골 정부가 현재 필요한 추가 정책을 2021년 이내에 즉시 시행할 수 있어야만 하고, 이를 통해 기초재정수지를 GDP 대비 3% 이하로 유지해야만 한다. 또한, 몽골 정부 및 중앙은행 모두 준재정지출 제한을 통해 재정 건전성과 재정 안정화를 꾀하는 것이 매우 중요하다. 적자재정을 메우고, 대외채무 부담을 완화하기 위해, 정부는 ‘전략 2019~2020’에 언급된 다음의 필수 정책을 반드시 실시해야만 한다.
1) 외환보유고에 부담을 주지 않은 상태에서 외화 표시 채권을 차환할 것
2) 적정 수준의 국내 채권 발행을 통해 자본시장 발전과 재정지출을 위한 재원을 확보할 것
3) 비용 대비 효율적인 장기 프로젝트 및 프로그램을 위한 재원은 공공사업 차관, 정부개발원조 및 무상원조를 통해 마련할 것
4) 국제 금융시장에서 불필요한 외화 표시 채권을 발행하지 말 것
5) 건설-양도 방식 양허계약의 재원 마련을 위해서 국채를 신규로 발행하지 말 것
6) 개인 및 가계가 몽골 국채를 더 많이 매입할 수 있도록 현재의 법적 환경을 용이하게 하고, 상업 은행의 참여는 제한할 것
7) 중장기 국채를 단기 국채로 차환하지 말 것.
* 각주
1) 몽골 중앙은행 자료: 1달러당 2,850 투그릭
2) 몽골 정부는 세계은행으로부터 4억 달러 및 추가 2억 달러 금융지원 기대
3) 몽골 대외채무(external debt) 총액에 포함
4) 태국, 중국, 인도네시아, 필리핀, 말레이시아, 캄보디아, 베트남, 미얀마, 라오스
Policy Implications for reducing the Risks of Government Debt and Structure of Government Debt
Introduction
According to the government of Mongolia, economic growth is expected to shrink for the first time in a decade due to the Covid-19 pandemic and reach negative 2.6% by the end of 2020 in terms of real GDP. World Bank forecasts Mongolia's GDP growth would reach 4.3%, 5.4% in 2021 and 2022, respectively. The mining and services sectors were affected more adversely by the negative impact of the Covid-19 pandemic, for instance, about 40% of mining exports fell in Q1 2020. Also, the exchange rate kept depreciating against the USD because of the lack of foreign exchange reserves and dollarization of deposits. Regarding the Covid-19 pandemic, the government implemented a relief program to overcome its adverse effect on the economy, at the same time, the government's 2020 budget revenue was declined dramatically, which in turn exacerbated the debt burden and increased the budget deficit by approximately MNT 2 trillion.
Since 2012, the government of Mongolia had significantly expanded its budget and financed the budget deficit through borrowing high-interest foreign loans, which, in turn, led to an increase in government external debt burden. More specifically, the rise in government external debt mentioned above was directly influenced by a large amount of government debt guarantees, concession agreements, and issuance of domestic government bonds during 2014-2016. In particular, the government of Mongolia mishandled debt management policy and spent most of the proceeds collected through sovereign bonds on cost-inefficient projects as well as interest repayment of previous government debts. As a result, the government of Mongolia had to negotiate with International Monetary Fund (IMF) regarding the urgent financial need, and IMF agreed to provide a three-year USD 5.5 billion worth of Extended Fund Facility (EFF) program in 2017. At the first stage of EFF program, IMF initially provided USD 425 million for the Mongolian government to implement the economic recovery plans. However, the expected impact of this three-year EFF program in promoting economic recovery has been insufficient, which is currently considered by many economists and scholars as ineffective policy measures taken by the government.
The structural reforms and policy measures aimed at creating sustainable and inclusive economic growth in Mongolia have failed, which are summarized as follows:
1) current expenditures aimed at reducing the budget deficit have not decreased
2) the number of civil servants has exceeded 190,000, and their job and responsibilities are duplicate,d which indicates the cost-inefficiency
3) there has been an increase in cost-inefficient expenditures related to civil servants, including business trips, communications, stationery, and other inefficient expenses, which has become one of the main reasons for the budget deficit
4) too much reliance on consumer tax (VAT) reform has exacerbated the budget deficit because of the government budget revenue shortfall resulting from reduced attention and tax functions in other areas
5) restructuring of the banking sector has slowed down, at the same time, the financial sector has reached a crisis level.
Table 1. The proceeds under EFF program and other financial arrangements (2017-2020)
Source: IMF staff estimates. "Government expects that USD 400 million and additional USD 200 million financial supports from World Bank
Table 2. Total amount of external debt in Mongolia (as of June 30, 2019)
Source: Ministry of Finance, Bank of Mongoila.
Besides IMF, other Supranational agencies such as World Bank, ADB, and other partner countries like Japan, South Korea, China have actively participated in the EFF program and supported Mongolia to overcome the economic crisis in a short period. During the EFF program implementation, the government of Mongolia reduced the overall government external debt burden and prevented default, although the medium and long-term government external debts have upward trends. The Mongolian national currency MNT has been depreciated sharply against the USD and is expected to depreciate more in the future as a result of weak balance of payment, foreign exchange reserves, and decreases in mining exports. Moreover, some provisions stipulated in the EFF program, including improving the business environment, reducing supply barriers, increasing financial inclusion, have not been accomplished yet.
Medium-term forecast of the government debt portfolio
At the end of Q2 2020, in Mongolia, the gross external debt/GDP ratio reached 234% and the gross external debt/budget revenue ratio reached 803%, respectively. For instance, gross external debt comprises 26% of government debt, 7% of central bank debt, 6% of commercial banks’ debt, and 62% comes from non-bank sectors’ debt, respectively. In 2021 and 2022, the government is expected to repay the principal and interest payments on sovereign bonds issued previously, which causes more short-term debt pressure in repaying scheduled payments due to the current macroeconomic situation.
In 2019, “Government Debt Management Strategy for 2019-2022” (Strategy 2019-2022) was approved by the Parliament of Mongolia as an appendix of Resolution number 55. This medium-term government debt management strategy is a policy document that sets out the medium-term objectives of government debt management and policy measures to achieve them. The government prepared the target government debt structure and optional strategic policy implications in line with the medium-term debt strategy model developed jointly by IMF and World Bank. The government of Mongolia intends to implement the necessary measures stipulated in the strategy 2019-2022 and expects to meet the following set targets of a medium-term government debt portfolio.
Table 3. Forecasted targets of a medium-term government debt portfolio
Source: Government Debt Management Strategy for 2019-2022
The weighted average interest rate for government debt was 4.3% at the end of 2018, and the government planned to gradually reduce it to 3.4%-3.6% by the end of 2022. In the case of Mongolia, this weighted average interest rate is typically related to the trading volume of domestic government securities. According to the government estimations, the weighted average interest rate of the government debt portfolio could reach 3.6% by the end of 2022 if the government increases the amount of domestic government debt as a percentage of gross financing requirements. Furthermore, the interest rate would reach 3.4% as long as government substitutes domestic government debt with other cost-effective financial sources. More importantly, the increase in the gross amount of government external debt and its shorter maturity requires the government to implement an efficient debt management policy and strategy as soon as possible, because the government faces significant external repayments in 2021-2024, which are subject to refinancing risks.
Table 4. Sovereign debts of the Mongolian government
Source: Ministry of Finance, * included in the gross amount of Mongolian external debt.
Role of the Government bonds for capital market development
The domestic government bond market plays an important role in developing financial markets and improving the government's cash management. Particularly, issuing bonds provides low-cost financial sources for the government to finance seasonal budget expenditures and public investments. The government bond market development is dependent on country-specific conditions. For instance, the size of the economy, the level of the investor base, the development stage of the financial sector, and the regulatory environment are very important factors for developing a government bond market. In the case of Mongolia, the government had begun trading domestic government bonds through the electronic platform of Bank of Mongolia in 2012 and the Mongolian Stock Exchange in 2014, respectively. Then, the interest rate on domestic government bonds was decreased, which provided an opportunity for the government to raise low-cost funds from the domestic market in a short period.
However, the high budget deficit led to an increase in government bond trading and an increase in policy interest rates. Because of the pressure for principal and interest rate payments on previously issued government bonds, the government suspended government bonds trading for an indefinite period from October 2017. Due to the above government decision, the residual amount of domestic government bonds reached MNT 1.6 trillion at the end of 2018, which was decreased about 3.5 times from the amount in 2016. The majority of government bonds, more than 90%, had been purchased by commercial banks alone, which, in turn, made domestic government bonds interest rates dependent on policy rates of the Bank of Mongolia. Also, a few commercial banks compete with each other to bid bond price, thereby increases interest rates on government bonds. To develop the domestic government bonds market in line with best practices conducted by other Asian countries and reduce the cost of interest rate on government bonds, the government and authorities have to ensure that individuals, households, and businesses participate in the domestic government bond market.
Conclusion
Due to the fiscal stimulus and economic emergency measures conducted by the government of Mongolia, which primarily aimed at overcoming the adverse effects of the Covid-19 pandemic, the government budget deficit was increased significantly by the end of 2020. Based on the current macroeconomic situation, lack of fiscal buffer, economic vulnerability to external shocks, historical pro-cyclical policies, the government faces a difficult task to overcome the significant external debt pressure and repayments of sovereign bonds in upcoming years. During 2020-2021, the government spent more fiscal expenditures than other selected Asian countries , which reached about 12% of GDP. Additionally, the gross financing requirements are expected to increase from about 8% in 2020 to about 15.9 percent of GDP in 2023 despite previous maturing external debts. Therefore, the government of Mongolia has to reduce public debt and government primary expenditures and maintain fiscal discipline.
Regarding the current macroeconomic situation, the government should implement strategically important policy measures in ensuring debt sustainability and preventing the default on any of the sovereign debts. More importantly, the government has to be ready to carry out additional necessary policy implications in 2021 to hold the primary balance to less than 3% of GDP. Also, it is critical for the government and the Bank of Mongolia to restrict the quasi-fiscal spending in preserving fiscal discipline and fiscal consolidation. To finance the budget deficit and reduce the external debt burden, the government is ought to implement the following necessary policy measures stipulated in Strategy 2019-2022, which are summarized as follows:
1) refinancing sovereign bonds without putting pressure on foreign exchange reserves
2) issuing a reasonable amount of domestic government bonds for supporting capital market development and financing budget expenditures
3) financing the cost-effective projects and programs for the long term through foreign non-commercial loans, official development assistance /ODA/, and grants
4) avoid issuing unnecessary sovereign bonds in the global financial markets
5) ensuring that no new government debt will be created for financing construction-transfer concessions
6) facilitating the current legal environment for individuals and households to purchase more domestic government bonds and restricting commercial banks' participation
7) Stop issuing short-term government bonds in reducing the gross amount of government debt for medium and long term.
____
1) 2850 MNT/USD according to the Central bank of Mongolia
2) Thailand, China, Indonesia, Philippines, Malaysia, Cambodia, Vietnam, Myanmar, and Laos.
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